境外關于內幕交易信息 未公開性的認定

    如果說重大性和確定性明確了內幕交易敏感期的始點，那么對于內幕信息是否公開的判斷則決定了內幕交易敏感期的終點。一般認為，如果信息已經通過規定的程序和方式進行了公開，則該信息不再屬于內幕信息。國際上對于內幕信息是否公開一般有如下幾種標準：形式公開、實質公開以及形式、實質公開兼采。

    一、中國香港地區采用形式公開標準，歐盟則采用實質公開標準

    中國香港地區對內幕信息是否公開的認定采用了形式公開的標準，只要相關信息按照法律規定的方式向聯交所作出披露，即構成公開，無需考量投資者對信息的消化吸收。然而，僅采用形式公開可能導致已為一般投資者所知悉，但未按照規定的程序披露的相關信息被納入內幕信息的范圍，對于內幕信息的認定存在過于寬泛的可能性。

    歐盟針對內幕信息是否公開的認定采取的則是實質公開標準。在2003年歐盟頒布的《禁止內幕交易和市場操縱指令》中要求內幕信息的實質公開必須得到“有效傳播”（Effective Dissemination），即需有足夠渠道保證普通投資者可以有效了解并消化這些信息。同時，指令中嚴格禁止內部人利用內幕信息實質公開前的時間差，從事投機交易。然而，僅采用實質公開標準，可能會降低證券市場的效率和可操作性，因為所謂“有效傳播”的認定存在相對的模糊性。

    二、英國和美國兼采形式及實質公開標準

    （一）英國：已按規定披露公開或可為公眾獲得

    英國1993年《刑事審判法》（CriminalJusticeAct）第58條規定了形式公開的標準，其中信息公開的方式包括但不限于如下形式：“一是信息的公開符合官方告知有關投資者和職業咨詢者的規定；二是信息的所有內容已被記錄，可供公眾查詢；三是信息可以被那些可能與信息本身相關或者與證券發行人的信息相關的證券交易人獲??；四是信息是從已經公開的信息中取得的。”此外，英國還規定了對內幕信息是否公開的實質標準做出了規定，即如果通過以下渠道之一掌握了相關信息，該信息也被視為公開：一是謹慎從業者或專家可能會基于從業或專業經驗獲得；二是能被一部分公眾獲得；三是通過觀察可獲得；四是付費后可獲得；五是信息在英國范圍外公布。

    （二）美國：向證監會、媒體披露或已為市場和投資者消化吸收

    美國對于內幕信息形式公開的標準在《公平披露規則》（RegulationFD）中有所規定，其公開方式有兩種：一是向證監會申報、披露相關信息；二是借由其他方式向大眾公開，比如通過美聯社、路透社等新聞媒體公開相關信息。其實質公開標準則是從判例法中提出，將投資者消化吸收相關信息的時間納入考量范圍：相關信息在披露后，仍需經過一段時間，待市場和投資者消化、吸收后才構成法律意義上的實質公開，該相關信息才不再是內幕信息，所需經過的時間段稱為等待期（Waiting Period）。然而，由于各法院在等待期的長短方面觀點不一，因而仍需證監會或者議會統一立法、統一適用。

    兼采形式或實質公開的標準可以較為全面地認定內幕信息是否公開，一方面形式公開的方式提高了證券市場的效率和認定時的可操作性，另一方面實質公開的標準則將已為一般投資者所廣泛知悉和理解的信息排除在內幕信息之外，進一步明確了內幕信息的范圍。

    （本文節選自投服中心2019年度課題《內幕交易民事損害賠償訴訟研究》研究報告，由國浩律師（上海）事務所承辦，課題負責人：朱奕奕；內容有部分刪改