上市公司應加強戰投資源定量分析

    今年再融資新規實施后，發行價格折扣從九折調整為八折，向戰略投資者鎖價發行的鎖定期則從36個月縮短至18個月。一時市場預期再融資的春天到來，超過100家上市公司發布向戰投鎖價發行股票的再融資預案，戰投中不乏騰訊、阿里等大型資本團體，再融資市場開始活躍。

    究竟誰才是符合標準的戰投？這個問題擺在了所有想通過再融資引入戰投的上市公司面前，也涉及到上市公司未來再融資的安排。

    強調主觀匹配性

    根據證監會在今年在3月20日發布的《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》判斷戰投是否合格的關鍵在于其是否真的有意愿、有能力導入戰略資源，同時匹配相應的約束機制。

    筆者認為，首先，不僅看客觀能力，還要看主觀匹配性。監管問答開篇就要求戰投“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”以及“與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益”，前者是客觀能力，后者則是主觀意愿。從近期公告的反饋意見回復中，很多上市公司都對戰投的客觀能力做了詳細描述，包括為上市公司導入市場資源、壓縮成本等，但是對主觀意愿尤其是戰略投資者與上市公司選擇彼此作為合作方的原因卻鮮有回復。事實上，這是市場判斷雙方未來合作效果的重要信息。上市公司理應進一步闡述其與戰略投資者之間形成合作的具體過程，以分析雙方的合作意愿，以證明雙方合作的真實性與合理性。當然，也有部分上市公司在反饋意見回復中提及雙方的商業淵源，但分析與證明依然不足。

    其次，不僅要定性描述，還要定量分析。目前上市公司越來越注重對戰投資源的定量分析，一旦上市公司公告了戰投資源的定量標準，未來保薦機構就可以在持續督導過程中以此為標準進行持續督導。如果戰投后續引入的戰略資源沒有達到曾經披露的標準，監管機構就可以給予其一定的約束措施，比如，延長股票鎖定期。這種將鎖定期長短與導入資源多少相關聯的設計，符合監管問答中“愿意長期持有上市公司較大比例股份”的要求。

    導入資源具有領先性

    除了符合上述要求，能夠為上市公司導入資源，監管問答還進一步要求戰投為上市公司導入的資源應具有國際國內的領先性。如何理解領先性？

    筆者認為，首先，中國的上市公司市值跨度大，市值在50億元以下的中小市值上市公司也有一定數量。例如，一家50億元市值、凈利潤為5000萬元的上市公司，如果能引入新的銷售與采購渠道、產品方案、或者新的業務類型，有助于打破上市公司目前傳統的產品設計、有限的銷售渠道、保守的經營思維等，上述改變對于上市公司而言顯然是“戰略”性的，但即便如此，凈利潤即使增長100%，也剛剛超過1億元。此種規模的上市公司可能很難吸引到知名投資者，更有可能與擁有一定渠道、市場、產品資源的戰略投資者合作，戰投甚至可能是上市公司曾經的商業伙伴。

    其次，上市公司已經是中國企業中的佼佼者，其所生產和提供的細分產品與服務在一定的行業、地域范圍內通常都具有領先性。相應的，戰投也應該在特定的細分行業、產品、地域等方面有對等的資源影響力。但這與戰投是否具有顯赫的身份無關，因此不宜單純以戰投的品牌影響力、組織形式等作為判斷標準，只要其在某細分領域具有領先性，其實也應該是符合相關規則基本原則的。

    機制設計有內在平衡邏輯

    戰投身份的判斷如此重要而敏感，主要原因在于鎖價引入戰投的機制下，上市公司可以通過選擇合適的時點鎖定價格，讓戰投能以更為有利的價格獲得股票。

    再融資與戰投標準的機制設計有其內在平衡邏輯。首先，戰投獲得更低的價格后，需要鎖定18個月，相較于市場價格發行的方式長了12個月，戰投實際承擔了更多上市公司業績與股價波動的風險，乃至市場下行的風險，從歷史數據來看，2016年成功發行的鎖價定增的項目有462個，到2018年底浮盈的項目僅有68個。

    其次，戰投獲得更低價格的對價就是其需要向上市公司導入戰略資源，而這一點是其他中小股東所不具備的能力。在這個問題上，上市公司需通過嚴格遵循證監會發布的監管要求，向市場闡述、向監管部門證明戰投合作的意愿、能力并且戰投愿意接受一定的約束措施等。

    誠然，市場對于上市公司鎖價定增引入戰投項目的高浮盈率存疑有其合理性，甚至這是大部分投資者對此類項目的第一反應，所以人們才會關注“究竟誰才是符合標準的戰投”這個問題。但要解決這個問題，除了技術層面對戰投進行更為細致的分析并給予更多的約束以外，還需要各方不畏“浮盈”遮望眼的高度，以及尊重規則、尊重市場的態度。