過度股權質押仍有“黑天鵝”風險

    應給高比例股權質押設定紅線，將大股東、控股股東的股權質押限制在一定幅度內，將上市公司的整體股權質押設定在一定限度內。

    朱邦凌

    最近，曾經的創業板明星公司華誼兄弟風波不斷。繼明星危機、商譽質疑、《手機2》事件風波之后，又陷入高比例股權質押質疑之中。

    王中軍向中信建投質押股份占公司總股本19.86%，手里僅剩2.21%的公司股份。王中磊質押股份占據公司總股本5.15%，手里僅剩1.04%。對于投資者的質疑，華誼兄弟回應稱：“股權質押不是拋售股票，更不代表不看好華誼的未來。”

    確實，合規的股權質押本無可厚非，但放在資本市場的整體背景下，高比例質押、高質押率質押、輕資產公司質押、高估值高PE股票質押、無主營忽悠式重組公司質押、高杠桿循環質押等，還是蘊含著相當大的市場風險。如處理不當，將引發公司控制權變更和股價動蕩，甚至是可能引發市場風險的“黑天鵝”。

    事實上，從2015年股市大幅波動至今，過度股權質押這只黑天鵝一直若隱若現，從未遠離。近一個月來，有超過20家上市公司股權質押遭遇平倉，數量較4月份激增4倍。目前A股2488家上市公司累計股權質押市值達5.7萬億元，其中有5528億元觸及平倉線，4189億元觸及預警線，涉險的股權質押超過9000億元。

    被過度股權質押傷害的還有券商。近期，監管部門對西部證券實施暫停股票質押式回購業務資格6個月的處罰。西部證券并非唯一一家在股權質押業務上栽跟頭的券商。截至4月30日，除西部證券外，滬市整體履約保障比例低于平倉線130%的券商還有4家，履約保障比例低于預警線150%的券商有9家。

    過度股權質押的風險隱患，需要放在價值重構的市場大背景下來重新考量。過去，A股市場面臨的最大問題就是估值體系扭曲，股價結構不合理，題材股垃圾股估值畸高，市場長期被投機文化籠罩，投資者被追漲殺跌所裹挾，機構與游資以內幕交易與市場操縱為能事，對法律缺乏起碼的敬畏。

    近年來，A股全球化、市場化、法治化進程不斷加速。在A股入摩、嚴格監管、IPO常態化等政策和重大事件的催化下，機構投資者漸成A股市場主力軍，由此帶來了市場行情、投資風格的顯著改變。投資者開始改變投資風格，注重價值投資，題材投機、頻繁買賣、追漲殺跌的市場氣氛變淡，市場生態開始重塑。

    估值體系的重構，必然帶來殼資源的消解和高估值題材股垃圾股的股價下挫。在這一大的市場背景下，相當一批公司尤其是創業板和混跡主板的題材股股權質押隱患需高度重視。

    應給高比例股權質押設定紅線，將大股東、控股股東的股權質押限制在一定幅度內，將上市公司的整體股權質押設定在一定限度內，防止出現大股東近乎100%質押、上市公司股權幾乎全部質押的賭博式、自殺式融資。

    這方面，最慘痛的教訓當然是樂視網。賈躍亭持有樂視網10.2億股股份，占總股本的25.67%，其中10.1億股被質押。到今年3月份，隨著樂視網的復牌連續跌停，賈躍亭質押股份終于全部爆倉。賈躍亭的股權質押爆倉，不但傷害了樂視網投資者，還給券商帶來了巨額損失。

    另外，對輕資產高估值、無主營忽悠式重組的公司，應當設定特殊的質押率。前幾年，上市公司競相跨界收購影視、游戲和互聯網標的，積聚的估值泡沫較大，不少上市公司出現了并購重組的后遺癥，包括收購標的業績承諾難兌現、商譽大幅減值等。隨著市場逐步回歸理性，此類無業績支撐的輕資產板塊股價呈下跌走勢，成為股權質押風險集聚區。

    今年3月實行的股權質押新規，明確了60%質押率紅線。其中明確股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

    股權質押新規還是很有效果的，目前場內、場外股權質押全線收縮。場內質押新增部分參考市值0.29萬億元，較去年同期新增部分下降近60%。

    應該說，華誼兄弟進行大比例股權質押，不是想做賈躍亭，而是為了戰略轉型。騰訊和阿里巴巴是華誼兄弟的前十大股東，其實力和品牌還是不錯。不過，對于高比例股權質押所得資金的用途，華誼兄弟最好還是及時對市場進行更詳細說明，以免造成誤會。

    （作者系資本市場研究人士）