從債券市場發展看債券基金管理趨勢

    近年來，國內債券市場正發生深刻變化，愈來愈接近成熟市場。

    首先，剛性兌付被打破，信用違約常態化。2016年以前債券市場仍然以剛性兌付為主，因而市場機構對信用風險的研究重視度有限。剛性兌付是資本市場的非正常狀態，打破剛兌是大勢所趨，這對信用研究能力提出了更高的要求。

    其次，債市分析框架出現多次迭代，影響因素不斷增加。2008年以前通脹是主要影響因素。隨著2008年之后經濟增長的重要性逐漸提升，2013年的去杠桿讓市場認識到金融周期的重要性，2015年之后中美利差、機構行為及債券供給等也被納入到分析框架中，而且貨幣政策的行為也發生了轉變。

    此外，市場對于利率因素的反應在價格中越來越能夠得到充分體現。市場短時間內就能消化相關信息，右側交易越來越難獲取收益，把握周期轉換的難度提升，也難在同一周期做到極致。

    上述變化帶來的結果是，當前市場低利率、低波動已成為常態，邏輯切換越來越快。信用方面，此前市場風格多樣，深耕行業尚能挖掘不錯的回報機會，但隨著近年信用事件頻發，市場機構風險偏好大幅下降，信用策略明顯趨同。與此同時，信用債供給有所減少，部分優質發行主體的認購倍數居高不下，信用利差也壓縮至極低位置。

    在另一方面，日趨成熟的中國債券市場也對包括基金經理在內的投資者提出了更高的要求?；鸾浝眄氁獙闷?、行業、主體、券種以及杠桿的運用做出全面的判斷，同時需要隨著市場的變化不斷更新投研框架，才有望中長期創造持續的alpha。

    更為重要的是，隨著市場向專業化發展，個人以及小團隊的投研能力越來越難以適應市場變化，基金公司亟待打造一個分工合作合理、人員配合密切的研究和風控團隊，嚴格把控投研團隊實力。通過充分發揮團隊的力量，減少投資過程中因個人判斷的主觀性和隨意性造成的損失，提升策略制定過程中的紀律性和透明性，從而更好地應對復雜多變的市場環境，增強按照客戶風險收益偏好制定投資策略的能力，最終滿足客戶財富增值的現實需求。

    而從市場發展環境來看，盡管中國的債券市場在不斷發展、完善，但相對于海外債券市場，中國債市廣度和深度仍有待提升，在流動性、發債主體的多樣化以及用于風險對沖的衍生品工具等方面還需要進一步的發展和革新。

    目前，只有少數利率債成交比較活躍，信用債的流動性欠佳，高收益債市場尚待成熟。近年來，雖然衍生工具方面的發展較快，但工具相對單一，交易規模也比較小，從一定程度上限制了債券市場的流動性和定價能力。此外，隨著近年來融資主體多樣性下降，市場上也缺乏中小企業、高收益品種。

    鏡鑒成熟市場，可以發現海外債市由于其市場有更為豐富的產品品類，同一大類下也有其細分市場，較好的市場廣度與深度使得債券基金可選擇的產品和策略有一定多樣性，這也為資管機構開展差異化競爭提供了前提條件。同時在低利率的環境下，低費率的債券ETF、指數基金等被動產品順勢崛起。

    以美債市場為例，在主動管理部分，美國債市演化出了多種產品和投資策略。除了傳統的國債、市政債、公司債券及貨幣市場工具以外，資產證券化的發展進一步豐富了投資品種，同時還有孕育出了諸多衍生品工具；美國市場擁有較大規模、流動性強的中高收益債券，并且可以利用信用衍生工具進行風險管理，提供了通過下沉信用提高收益的空間。

    除了豐富多樣的主動管理策略之外，債券被動管理產品依靠其穩定性強、費率低等優勢迅速成長。分散持倉、換手率低的被動管理基金對個券選擇、多空策略等要求不高，有助于降低判斷失誤的風險，亦避免因更換管理人員而產生明顯影響的情況，故而整體更為穩定。目前美國債券指數共同基金規模約1萬億美元，占全部債券基金比重約15%。

    當前，國內的被動指數產品剛起步，隨著債券市場逐漸成熟化，指數產品仍有相當的發展空間。從規模來看，目前被動指數債券基金規模約5500億元，相對于140萬億元的債券市場和4.7萬億元的債券基金而言，規模仍有一定發展空間，被動指數產品的市場接受度也會逐步提升；從結構來看，目前被動指數基金主要跟蹤利率債和同業存單（占比約90%），而美國指數基金大多跟蹤綜合指數，因此結構上也有進一步優化的空間。

    長期而言，中國債券市場正在經歷著不斷規范、由發展走向成熟的階段，最終將會成長為體量巨大、品種多樣、高流動性的國際化債券市場，為企業和政府提供有效募集資金的渠道，同時滿足不同層級固定收益投資者的風險收益匹配要求。

    立足日趨成熟和復雜的市場，為了更好地應對快速變化的環境，基金管理公司要著眼于未來進行人才梯隊的建設。我們需要建立一個研究驅動、投研一體的團隊，盡可能覆蓋市場各細分領域，支持基金經理在復雜的環境中規避風險，從而創造長期、可持續的價值。