中信證券：今年經濟可能超預期

    今年經濟開局好于預期，給債市的“小陽春”行情潑了一盆“冷水”。3月14日，伴隨著1-2月工業增加值、固定資產投資等重磅數據的出爐，超預期的經濟表現令債市受挫，10年期國開債收益率盤中一度上行4BP。

    分析人士稱，此前市場對經濟的預期面臨再修正，同時通脹和加息壓力下貨幣政策大概率邊際趨緊，從基本面來看，債市的“春天”仍言之過早。再考慮到后續流動性波動加大、監管政策將落地、一級供給節奏加快等因素，債市短期需提防“倒春寒”，不排除收益率再次面臨上行風險。

    基本面繼續向好

    3月14日，國家統計局公布了1-2月工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額等一系列重磅數據，多項數據增速均超市場預期，顯示我國經濟基本面繼續向好。

    數據顯示，1-2月，全國規模以上工業增加值同比實際增長7.2%，增速較上年12月加快1個百分點，并明顯高于預期的6.2%。

    中金公司（16.66+2.08%）固收研究團隊點評稱，1-2月工業增加值同比增速升至7.2%，一方面是受春節因素影響，2017年春節落在1月18日，而2018年春節落在2月16日，考慮到企業在春節前生產熱情較高，春節延后使得1-2月工業增加值偏高，而3月可能偏低；另一方面，環保政策約束有所減輕，也推動此前被壓制的產量有所恢復。

    中信證券（18.50-1.28%）固收首席分析師明明認為，1-2月工業增加值表現超預期既有季節性因素的影響，也是2017年國家大力去產能、去杠桿后經濟結構優化、產業活力提高的必然結果。

    從“三駕馬車”的表現看，投資方面，1-2月份，全國完成固定資產投資（不含農戶）44626億元，同比增長7.9%，增速比去年全年加快0.7個百分點，并高于此前市場預期增速7.2%。分項來看，地產投資是主要貢獻，1-2月份房地產開發投資同比增長9.9%，增速比去年全年提高2.9個百分點；此外，制造業、基礎設施投資分別同比增長4.3%、16.1%，保持良好增長態勢。

    消費方面，1-2月份，社會消費品零售總額61082億元，同比增長9.7%，增速比上年同期加快0.2個百分點，較去年全年的10.2%下行0.5個百分點，總體仍保持平穩增長。

    今年前2個月我國外貿進出口也實現較快增長。海關總署此前公布數據顯示，今年前2個月，我國貨物貿易進出口總值4.52萬億元，比去年同期增長16.7%。其中，出口2.44萬億元，同比增長18%；進口2.08萬億元，同比增長15.2%。市場分析稱，今年1-2月出口同比增速大超預期，排除春節因素干擾后，進口增速表現也仍強勢，整體外貿形勢繼續向好。

    國家統計局相關人士表示，今年1-2月我國工業生產發展，新產業新產品引領作用增強；商品房待售面積繼續減少，房地產開發投資保持增長；總的來看，1-2月國民經濟穩中有進，進中育新，邁向高質量發展起步較好，同時國際環境依然復雜多變，國內發展不平衡不充分的一些突出問題尚未解決，提質增效任務依然艱巨。

    經濟預期待修正

    隨著今年1-2月經濟數據公布，市場對經濟的預期再度面臨修正，不少機構認為，盡管一些高頻數據不夠理想，但經濟動能也沒有一些人想象的那么差，不可過于低估整體經濟的韌性。

    華泰證券宏觀研究團隊點評稱，1-2月經濟表現較強，市場此前在經濟數據未公布時，過度看空經濟的預期需要修正。在消費穩健增長、進出口增速繼續回升、地產投資表現不弱等邏輯支撐下，經濟未來快速回落的可能性較低。

    國泰君安（17.72-1.23%）宏觀花長春團隊指出，2018年，經濟的驅動力將逐漸由傳統的周期動能向經濟內生動能切換。全球經濟復蘇背景下，出口仍將充當有利的外部拉動力，而內部新工業革命的展開和深化將帶動高技術新興制造業的生產和投資的加速。

    但考慮到經濟數據的分化，也有一些機構持相對謹慎觀點。天風證券固收孫彬彬團隊指出，目前制造業投資持續下滑、消費表現并不突出，在財政赤字率目標下調、房地產調控不放松的背景下，反彈的基建、房地產投資持續性堪憂；總體而言，1-2月數據出齊，對于市場并沒有顯著的方向性指引，還需等待全面開工以后的數據。

    九州證券鄧海清團隊則堅持認為，2018年經濟前高后低，下行壓力仍存。鄧海清表示，2018年基建投資、社會零售、第二產業投資下行是大概率事件，出口的可持續也存疑，但考慮到房地產投資和第一產業投資的超預期，2018年經濟下行拐點確認還需更多經濟數據驗證。

    站在當下時點，宏觀基本面勝負判斷尚難見分曉，不過開年以來的經濟表現，再度驗證了經濟基本面的韌性。對債市而言，即便經濟基本面對市場情緒打壓有限，但也尚難以成為支撐收益率下行的動力。

    短期需提防調整

    受經濟數據好于預期影響，3月14日，債市延續調整，10年期國開債收益率盤中一度大幅上行4BP至4.94%，盡管尾盤回落至4.93%，仍較上日收盤價上行2BP，表明短期市場情緒仍偏謹慎。

    市場人士指出，開年實體經濟表現較好，尤其生產面和地產投資超出預期，打壓債市。進一步看，考慮到當前國內外形勢，在我國經濟預期有所修正的情況下，貨幣政策可能邊際趨緊，對于監管的擔憂也揮之不去，債市短期需提防“倒春寒”。

    華泰證券研報指出，當前央行對經濟基本面的判斷比市場樂觀，貨幣政策邊際上仍趨緊。2月CPI同比增長2.9%，同時經濟表現較強，在3月22日美聯儲議息會議前后，央行有上調存貸款基準利率的可能性。結合資管新規即將正式發布、銀監會相關監管措施尚未出臺等考慮，利率短期內可能受到上行沖擊。

    “3月末前后，債市擾動因素較多，商業銀行面臨MPA考核、3月22日美聯儲即將公布利率決議、資管新規也將逐步落地，或引發市場對利率反彈、央行貨幣政策操作再度收緊以及監管的擔憂，在這種情況下，近期持續回暖的債市情緒或面臨小幅調整。”申萬宏源（2.63-0.38%）證券表示。

    但投資者對未來債市整體走勢也并不悲觀。據海通證券（11.16-0.36%）的最新調查，對于未來三個月10年期國債收益率的低點，有6成受訪者認為收益率還會進一步下行，其中22%的受訪者認為最多下行到3.7%，29%的受訪者認為可能下行至3.6%，也有少數受訪者比較樂觀，認為能下行至3.5%。同時有四成受訪者偏謹慎，認為進一步下行空間已不大。

    國泰君安覃漢認為，短期內，投資者更為關心季末資金面情況、監管是否卷土重來、債券供給放量后市場的承接能力。從行情階段看，當前市場仍處于去年四季度超跌后的中樞回歸階段，只要上半年經濟數據不比去年下半年更好，那么“中樞回歸”的邏輯就不會被證偽。

    興業證券也表示，全年看，經濟增長動能邊際放緩概率的確較大，并且政府工作報告給出的需求結構調整方向，也指向融資需求擴張放緩。因此，其對中長期債市并不悲觀。

    總體而言，在資金面、監管、供給等因素的擾動下，短期債市或仍處于震蕩格局，不排除收益率繼續向上調整，但中期來看，債市“回春”需更明確的基本面信號支持。