推動中資美元債市場實現長期、良性的發展

    □譚姝玥

    中資美元債一般指境內企業及其控制的境外企業在境外舉借的、以美元計價的債券。雖然中資美元債的歷史可以回溯到上世紀90年代，但真正形成一定市場規模并開始快速發展還是在2008年之后。

    在過去的15年中，中資美元債市場快速擴容。經歷了幾次周期后，中資美元債在亞洲美元債市場中基本占據半壁江山。

    作為最早在境外市場進行發債的行業，地產行業一直是中資美元債的存量及新發大戶，更是在中資高息美元債中占比超過50%。

    和境內交易所債券不同，中資美元債是一個非常典型的機構型品種，其特點在于：參與群體必須為合格投資人（即機構或高凈值客戶）、投資起點相對較高（最小交易單位一般為20萬美元）、債券交易相對不透明（完全通過做市商進行而沒有公開的交易所）。因此市場的主要參與者一般為銀行、保險、公募基金、對沖基金及私人銀行客戶，從地域上看也涵蓋了亞洲、歐洲、美國三大主要市場。

    相對來說，亞洲本地投資人為中資美元債投資者的基本盤，而歐美投資人則更多會從跨地區的性價比及資金流的角度上來考慮對于中資美元債的布局。

    中資美元債和境內債券的最大區別在于法律架構?？紤]到中資企業不同的法律架構，債券在發行的過程中也存在多種結構，包括由境內主體直接對外擔保、境內主體提供維好協議、境外紅籌主體進行擔保等結構。其中最優的結構為境內主體直接對外擔保，而境外紅籌主體進行擔保相較境內債存在結構上的劣后性，維好結構也已經出現在主體違約后難以追溯的情形。

    此外，中資美元債相比境內債券通常會有更長的年期，新發行的詢價過程一般會更長，尤其是對于新的市場主體，一般會為投資人預留充分的研究時間。但在發行久期方面，2020年，國家發展改革委要求企業一年期以上的外債發行需要事先備案登記后，市場也涌現了不少期限為364天的債券發行以繞開此項要求。

    歷史上，中資美元債給投資人帶來相對較小的波動和較高的回報，使得整個板塊成為了海外美元債市場不可忽視的重要一部分。彭博中資美元債指數從2009年到2021年錄得了超過130%的整體回報率，而其波動性也顯著低于其他新興市場甚至是一部分發達市場。

    在投資過程中，投資人主要會關注利率風險、信用風險、評級風險、流動性風險等因素，其中評級部分大部分投資人會直接采取國際三大評級機構的評級。不過，近年來無評級債券的體量在整體上升。中資美元債市場有更加相對成熟的應對違約的機制，也經歷了不同行業、不同性質企業在若干次周期中的違約處理。

    今年是中資美元債整體上頗具挑戰的一年。截至8月底，彭博中資美元債指數錄得10.43%的下跌，是有指數歷史以來的最大下跌年份，甚至超過了2008年。

    當前，中資美元債存在的主要問題為行業比重不均衡，其中地產和城投占比過高，非房企業債券存量過少，極易受到來自單一行業的沖擊。同時，由于其交易的柜臺性特征，信息披露相對不透明且對信息的監管并不完善，使得市場傳言容易對價格產生影響。

    另外，在企業進入到承壓或違約狀態后，相應監管及法律保障相對不足，使得發行人容易選擇性地對美元債進行差異化、逃廢債等處理，對中國企業在海外的良好信譽及形象產生影響。

    市場長期、良性的發展需要市場各參與主體的積極參與。建議從優化制度及豐富品種等方面著手，在發行審批流程、債券條款的一致及規范性、發行流程及分配的透明性、交易的公開性上進一步提升，從環境上進行規范化。

    同時有效監督發債主體行為，給予逃廢債等行為切實處罰，從而建立發行人與投資人之間的良好信任及良性互動，有效降低企業融資成本。

    隨著我國經濟的進一步增長及產業結構的調整，中資美元債市場也必將發展成為一個更加均衡、多元、國際化的債券市場，并與境內債市場形成良好互動，成為我國企業與國際投資人之間的緊密橋梁。

    （作者系方圓基金聯席行政總裁）