海通策略：股市三大一致預期2019年可能被顛覆

    展望2019年，目前市場有三大一致預期：股市上半年弱下半年強、成長風格更優、外資流入支撐消費股。

    核心結論：①展望2019年，目前市場有三大一致預期：股市上半年弱下半年強、成長風格更優、外資流入支撐消費股。②這些預判和現有數據間存在一些矛盾，預期未來有可能被顛覆，要么演繹節奏變化，要么波動空間更大。③戰略樂觀、戰術務實，持有高股息率股等待更好時機，跟蹤政策，等待穩增長、改革減稅等措施落地。

    2019年可能被顛覆的三大預期

    2019年A股市場整體的分析和判斷，我們前期報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》已經探討過。最近賣方分析師和買方機構投資者都在展望2019年，在三個方面存在較一致的預期，本文討論下這些一致預期被打破的可能性。

    1、預期一：市場上半年弱下半年強

    預期前低后高，基金倉位卻不低。目前對于2019年，市場普遍預期上半年基本面相對較差，對A股較謹慎，下半年隨著政策落地，股市機會更大。有點矛盾的是，雖然大部分投資者都不看好19年上半年，但目前基金倉位水平并不低。根據基金2018年三季報統計的普通股票型、偏股混合型基金的倉位分別為85.1%、81.5%，均處于歷史偏高水平，2005年以來均值分別為81%、79%。由于2018Q4基金季報尚未公布，參考測算的股票型、偏股混合型基金倉位數據，18Q4相比Q3分別下降了1.4，2.72個百分點，按此推算目前股票型、偏股混合型基金倉位分別為83.7%、78.8%，相對于2017年末降幅分別為2.2、4.4個百分點。2005年以來上證綜指跌幅超20%的年度，如2008年、2011年，2018年偏股混合型基金倉位分別下降11.6、6、4.4個百分點。

    回顧05年以來的市場底部時期，偏股混合型基金倉位最低基本在75%左右（08年最低降至67.7%），目前偏股混合型基金78.8%的倉位水平并不低。從保險機構的角度來看，截至2018/10股票和基金投資占保險資金運用余額的比例從18年初的13.4%降至12.7%，略低于2015年以來均值13.3%，2014年年中市場低迷時只有9.4%。為何2018年年度跌幅創了歷史次高，機構投資者倉位并沒有明顯下降？我們在之前報告分析過，上證綜指從2018年1月29日3587點高點到10月19日2449點低點，最大跌幅1138點，期間出現四次跳空缺口，缺口合計601點，占跌幅一半多，因此投資者實際能減倉操作的區間只有537點，來不及減倉。

    預期被打破的可能路徑：波動空間放大、時間提前或推后。雖然投資者普遍不看好19年上半年市場基本面，但基金倉位仍然偏高。這反映大部分投資者內心認為市場未來跌不深，沒有減倉的必要。這種心態主要源于2018年跌幅已經很大、市場靜態估值已經很低。未來市場回撤幅度會否更大呢？

    回顧2000年以來行情，上證綜指年初開盤價一般不是全年最低價，剔除牛市中期的2000、2006、2009年三年，其余年份最低點位相比開盤點位的跌幅分三種情況：第一，最低點相比開盤點回撤5%左右，如03、14、17年，屬于偏強的震蕩市，第二，最低點相比開盤點回撤10-15%，如04、12、15年，屬于偏弱的震蕩市或牛市結束，第三，最低點相比開盤點回撤15-25%，如01、10、11、13、16、18年等，屬于熊市或很弱的震蕩市。由此可見，回撤10%及以上占比較高。目前統計的2018年GDP一致預期為6.6%，2019的GDP為6.3%，如果未來經濟超預期下行，則可能導致上證綜指回撤幅度超預期。

    另一種打破預期的可能性是投資機會出現的時間超預期。目前投資者普遍預期19年下半年市場基本面改善，投資機會出現。但如果穩增長政策落地時間滯后，或改革效果遲遲沒有出現，有可能導致熬底時間延后，類似14年11-12月投資機會才爆發。反之，如果19年上半年改革大力推進，市場投資機會也可能會提前。

    2、預期二：成長風格更優

    預期風格偏成長，自下而上難選行業和公司。市場普遍預期2019年的市場風格將偏向成長，主要是因為從歷史看A股大小盤風格輪換周期一般2-3年，16-17年價值勝出，18年兩者關系弱化，往后看成長更優。從盈利的角度看，展望2019年預計出口增速和地產投資增速下滑仍將造成較大的經濟下行壓力，企業盈利也將持續筑底，強周期的價值板塊盈利下滑壓力更大，而隨著18年商譽減值負面影響的消退，成長股盈利或將筑底企穩，兩者盈利趨勢的扭轉或促成市場風格的轉換。并且價值與成長的相對估值，如PE：上證50/創業板指、PE：中證100/中證500已經處于2010年以來的高位。但目前的矛盾在于，自下而上難選成長性行業和公司。

    市場關注較多的成長方向如5G、新能源汽車、醫藥、光伏、軍工、計算機，這些板塊以及板塊龍頭股的估值與盈利匹配度都比較差。具體來看，5G板塊的PE（TTM）為133倍，2018Q3凈利潤同比增速為-71.8%，新能源汽車為13.4倍、3.4%，醫藥為26倍、9.4%，光伏為21倍、2.7%，軍工為54.6倍、22.8%，計算機為43倍、-2.6%。從PEG角度來看，新能源汽車4倍、醫藥2.8倍、光伏為7.9倍、軍工2.4倍。從這些板塊龍頭股的角度來看，5G、新能源汽車、光伏板塊的龍頭股中興通訊、比亞迪、隆基股份在2018Q3凈利潤持續負增長，而醫藥、計算機、軍工板塊龍頭股恒瑞醫藥、三六零、中國重工按2018Q3凈利潤增速計算的PEG分別為2.4倍、5倍、4倍。

    預期被打破的可能路徑：這些行業進一步消化估值。對于成長類公司而言，19年首先可能面臨的風險是業績進一步下行。1月底中小創年報預告將披露完畢，截止2018/12/28，中小板、創業板業績預告披露率分別為99%、14%，對應2018年凈利同比為12%、70%。此處創業板披露率較低，暫不考慮，中小板年報業績預告值較三季報下滑，中小板18Q3凈利累計同比的預告值為13%，實際值為6.9%，預計2018年中小板歸母凈利潤同比增速較前三季度進一步下滑，需密切關注基本面數據回落對市場的壓力。

    在2017年7月、2018年1月下旬中小創披露業績預告時，部分業績較差的公司都出現過股價閃崩的現象。如2017年7月的華蘭生物、溫氏股份、貝因美等在不達預期的中報業績預告公布后，股價短期最大跌幅達25%、15%、25%，2018年1月獐子島、巴士在線等在公布了不達預期的年報業績預告后，股價短期跌幅分別達48%、46%。另一方面的風險可能來自于科創板。18年11月5日領導人提出將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，如果注冊制快速推進，大批量公司上市，有可能會推動中小板、創業板估值中樞進一步下移。類似05年4月29日證監會正式啟動股權分置改革后，市場尾部風險釋放，上證綜指最終跌至998點。

    3、預期三：外資流入支撐消費股

    預期外資凈流入支撐消費股，但消費股持倉高、PE不低。在前期報告《全球視角看人民幣資產的價值-20181128》中我們分析過，人民幣國際化的不斷推進及中國金融市場不斷開放，推動人民幣資產配置性需求上升，外資持續流入A股。2018年外資流入A股的規模為3360億元，2019年A股將納入羅素富時指數，并且納入MSCI指數的比例也將進一步提高，預計2019年外資凈流入A股規模為4000億元。長期視角看，外資流入A股是大勢所趨。從投資風格來看，外資機構投資者風格重消費、輕周期，2015年以來QFII持股中消費股占比平均比公募基金高6個百分點左右，周期股占比平均比公募基金低12個百分點。

    目前市場對于未來外資繼續流入沒有分歧，由此預期外資是確定性的增量資金，流入會支撐消費股。但消費股目前存在持倉高、PE不低。截至2018Q3，除保險以外的機構投資者普遍重倉消費板塊，QFII、陸股通、公募基金持倉市值中消費類行業占比分別為38%、47%、44%。從估值角度看，食品飲料尤其是白酒板塊估值也不低，白酒PE（TTM）、PB（LF）（下同）分別處于05年以來自下而上26%、39%歷史分位，食品為8.5%、34%。

    預期被打破的可能路徑：外盤波動大、匯率貶值導致外資階段性流出。長期看外資流入A股是大勢所趨，但是不是消費板塊就能高枕無憂？我們認為仍然需要警惕外盤波動，以及人民幣階段性貶值引發的外資短期流出的風險。在18年2月初、10月初，由于美股快速下跌曾導致外資階段性流出，在18年2月、10月北上資金凈流出額分別為26億、105億。外資短期流出也對外資重倉的消費板塊造成沖擊，18年2月上證綜指跌幅6.4%，食品飲料板塊跌幅6.6%，白酒板塊跌幅7.8%。18年10月上證綜指跌幅7.75%，食品飲料板塊跌幅21.7%，白酒板塊跌幅26.5%。

    另一方面，人民幣匯率貶值壓力較大的時期也會出現階段性外資流出現象，如15年“811匯改”之后北上資金曾單周凈流出金額達22億，15年11月人民幣貶值壓力較大的時期北上資金月凈流出額達165億。目前投資者普遍擔憂19年上半年經濟基本面，1月中下旬需關注12月的經濟數據，包括出口、房地產、消費、投資、通脹等。

    4、策略：行穩致遠

    戰略樂觀，戰術務實。展望A股中長期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過，A股處在第五輪牛熊周期末期，戰略樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發展股權融資支持產業升級，居民資產配置將偏向股市。對于中短期市場，我們維持《策略周報-留一份警惕-20181216》的觀點，對A股偏謹慎，蟄伏等待，戰術務實。目前市場政策底已經顯現，業績底還未出現，何時能看到市場底？回顧歷史上政策轉向，市場底出現的信號是政策落到實處，開始對基本面發揮效用，其中重要的是流動性的量價指標。只有企業實際融資成本下降時才能真正推動企業擴大再生產，需求才能回升，代表性指標是加權平均貸款利率、貸款類信托產品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業已經實際獲得資金投入生產經營。

    最典型的2008年，市場從1814點再次開啟上漲行情直至3478點，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉，但是前期政策效果已經開始顯現。12月21日中央經濟工作會議召開，提出“經濟面臨下行壓力”和“宏觀政策要強化逆周期調節”，財政政策方面“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”，貨幣政策方面“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”，相比之前“穩健中性”描述更積極。由此可見，未來宏觀政策大概率要加碼，目前需要等待政策落地及效果顯現，2019年的機會是等出來的，所謂戰術上務實。行情如果提前，可能源于國內改革大力推進，跟蹤十九屆四中全會。行情如果延后，可能源于中美關系惡化，跟蹤中美90天談判結果。

    先求穩，高股息策略?！恫呗詫ｎ}-類衰退時期股市特征-20181218》提出當前經濟從類滯脹到類衰退，在此期間股市回落找市場底，高股息策略優勢顯現。從宏觀背景看，2018年下半年經濟呈現類滯脹特征，往后看經濟增速下行仍將持續，經濟將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經濟都出現過類衰退特征，這兩段區間內高股息類行業呈現明顯的超額收益。而且，在經濟類衰退期，往往會降息，債券以及類債券特征的高股息股票將受益。根據行業分析師盈利預測，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表3。

    此外，類衰退后期受益于政策寬松的行業表現更優。10月、12月中央政治局會議較7月底相比均未提及房地產調控，2018年中央經濟工作會議對于房地產的定位是“構建健康發展長效機制”，而2017年“保持房地產市場調控政策連續性和穩定性”，如果2019年一季度經濟數據持續下滑，不排除地產政策微調的可能，類似2012年初房地產政策開始微調，地產行業指數跑贏上證綜指。行業分析師預計18/19年地產凈利潤同比增速分別為23%/8%，目前地產行業PB（LF，整體法）估值1.41倍，處于歷史自下而上2%分位，若政策微調，地產板塊受益。

    風格上，A股價值成長風格切換周期是2-3年，決定風格的核心力量是利潤增速強弱對比，而政策影響利潤增速，13-15年風格偏成長源于并購重組政策，16-18年風格偏價值源于供給側結構性改革政策。目前戰略性看好成長，這是因為政策再次偏向科技創新類，2018年中央經濟工作會議明確提出“要推動先進制造業和現代服務業深度融合，堅定不移建設制造強國”，先進制造如5G產業鏈、新能源車產業鏈，服務消費如醫療健康、保險。

    風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。