中國經濟正邁向新的升勢

    許多中國經濟學家相信中國終于進入了年增長保持在6.5%左右的穩定期——這一增長率與其增長潛力相符。國際貨幣基金組織（IMF）的最新《世界經濟展望》也同意這一觀點，認為2017年中國經濟將增長6.8%，2018年將增長6.5%。2018年伊始判斷中國經濟，是接近新的升勢，還是增速放緩，抑或介于兩者之間？

    在十年前的全球經濟危機爆發前，中國經濟增長速度驚人，但危機發生后，增長率下行也相對急劇。受“四萬億”經濟刺激計劃影響，增長很快便觸底反彈，2010年一季度同比增長率達到了12.2%。但隨后不久，貨幣緊縮讓經濟增長回到了減速軌道，促使政府放松政策并在2011年年底、2012年年引入了微型刺激計劃。這帶來了短暫而溫和的反彈，隨后不久經濟增長再次下滑（但速度不快）。

    到了2016年，中國經濟增長再次開始穩定下來。最新數據表明，2017年三季度中國經濟增長6.8%，這讓許多經濟學家對來年充滿了樂觀。

    我的看法相對中性。幾十年來，中國經濟增長的主要推動力是固定資產投資，它幾乎占了總需求的半壁江山。目前，固定資產投資占GDP的比例超過50%，而算作剩余資本形成的投資占GDP的45%左右。但自2013年年末以來，投資增長一直在穩步下降，這一趨勢在2017年下半年有所加速。2017年前三季度固定資產投資平均年同比增長率只有2.19%。第三季度投資出現了負增長，增長率為-1.1%，為幾十年所未見。

    從結構調整的角度看，中國對固定資產投資依賴程度下降應該是一項值得慶賀的成就。但《金融時報》的馬丁·沃爾夫在2016年強調，在投資增長萎靡的情況下，中國很難保持總需求。

    家庭消費無法填補投資增速下行的影響。2017年前三季度私人消費真實（經通脹調整的）增長率為5.9%，較2016年下降了0.5個百分點。2018年家庭消費突然猛增的可能性很小。凈出口增長似乎也無法抵消投資的下行。美國對華策略將繼續偏向保護主義。盡管有可能繼續用財政政策來提振需求，但操作空間將受到地方政府債務負擔制約，政府可能不會允許預算赤字超過GDP的3%。

    中國固定資產投資包括三個主要類別：制造業、基礎設施和房地產。制造業投資占比最大，為30%，但該項投資從2012年開始穩步下降，拖累了總投資增長，其再度起勢的可能很小，除非能夠實現技術和制度突破。

    與此同時，房地產投資在過去二十年中呈現出周期模式，2016年年初強勁復蘇，2017年再度下降。監管層決心要遏制住房價格——房價高企時常激起人們對地方泡沫的擔憂——因此沒有理由認為房地產投資能夠迅速反彈。

    于是只剩下了基礎設施投資，其占總投資之比自2012年以來不斷上升。但基礎設施投資已經非常高，繼續提高有可能惡化資源配置，這與政府公開的目標背道而馳。此外，基礎設施投資還面臨財政約束和更嚴格的金融監管，因此進一步擴大難上加難。

    但這并不意味著中國經濟前景黯淡無光。如果經濟增長有可能低于6.5%的目標，決策層將采用宏觀經濟穩定工具，同時，政府也將致力于防止金融脆弱性演變為系統性金融風險。更令人憧憬的是，中國政府不斷哺育創新、實施結構性改革，這有望帶來巨大的長期回報。

    所有這些表明，中國經濟正邁向新的升勢，增長最終將在一個較好的水平上穩定下來，但需要耐心等待一段時間。