MLF與TMLF并舉VS不足額對沖 央行流動性操作緊扣合理充裕主基調

    23日，7月下半月公開市場操作的最大懸念揭曉。央行當日同時開展了MLF和TMLF操作，但未開展逆回購操作量，也未實現對到期流動性工具的足額對沖。分析人士認為，央行此舉進一步展現了維護流動性合理充裕的態度未變，貨幣政策難以收緊，但短期也沒有明顯放松跡象。

    MLF和TMLF操作同時上陣

    數據顯示，7月23日公開市場上共有1600億元央行逆回購和5020億元MLF到期，央行將如何開展對沖操作引發關注，這被視為7月下半月公開市場操作的最大懸念。

    23日早間，懸念揭曉。央行公告，當日開展了定向中期借貸便利（TMLF）操作2977億元，并開展中期借貸便利（MLF）操作2000億元，兩項操作合計4977億元，與當日中期借貸便利（MLF）到期量5020億元基本相當。公告指出，開展上述操作后，銀行體系流動性合理充裕，不開展逆回購操作。

    央行同時開展MLF和TMLF操作，頗為罕見。事后來看，這也是當前形勢下的擇優選擇。

    面對大額流動性工具到期，央行必然要開展對沖操作。由于上周央行開展了較多的7天期逆回購操作，本周將迎來總共4600億元的央行逆回購到期，并有5020億元MLF到期，其中周二是到期量最大的一天，達到6620億元。分析人士指出，考慮到資金面剛恢復平穩，但短期公開市場到期回籠量較大，倘若央行不開展任何對沖，無疑會引起貨幣市場波動，因此，央行開展一定規模的對沖操作幾無懸念。

    關鍵是對沖力度和操作工具的選擇。7月是季度首月，而本周正好是7月第四周，TMLF操作窗口再次打開。此前央行有關負責人曾表示，TMLF操作基本上都是在季度首月第四周開展。央行逆回購、MLF、TMLF，多種工具帶來了多種組合。

    為何選擇MLF和TMLF操作的組合？有業內人士指出，相比逆回購來說，23日MLF到期量更大，且MLF是中長期流動性工具，與回購工具在定位上有區別，央行不進行續做的可能性較小。因此，懸念在于央行是用TMLF完全替代MLF，還是同時開展TMLF和MLF操作?？偟膩砜?，MLF操作對象范圍更大一些，如果只開展TMLF操作，可能會給部分機構帶來短期流動性沖擊，同時開展兩項操作，既對沖了MLF到期壓力，也通過TMLF達到定向調控、激勵金融機構降低對小微企業貸款利率的目的，是較好選擇。

    短期無大幅放松跡象

    分析人士指出，央行23日不開展逆回購操作，未進行足額對沖，則源于流動性已恢復合理充裕水平。一段時間以來，央行明確以“保持流動性合理充裕”為流動性調控的主要目標，這意味央行會在這個目標取向下開展雙向調控——當流動性低于合理充裕水平時，則通過各類操作提供必要流動性支持，正如上周央行做的那樣；當流動性高于合理充裕水平時，則通過流動性工具到期實施資金回籠，引導流動性回歸合理充裕水平，正如過去月末月初央行經常做的那樣。

    目前稅期擾動已消退，7月資金面壓力最大的時候已經過去。從央行公告措辭和資金價格走勢傳遞的信息來看，銀行體系流動性已恢復合理充裕水平，在央行流動性管理目標沒有變化的情況下，也就沒必要繼續實施流動性凈投放。

    可以說，央行不實施足額對沖，既表明央行保持流動性合理充裕的目標沒有變，也進一步表明央行貨幣政策取向沒有大的變化。在越來越多海外央行加入寬松陣營的情況下，人民銀行逆勢收緊貨幣政策的可能性很小，但短期內大幅放松貨幣政策的跡象似乎也不明顯，其根本原因可能是基本面還沒有出現需要貨幣政策進一步放松的變化。

    往后看，周內還有較多央行逆回購到期，今后政府債券發行繳款仍會帶來一定擾動，不排除央行繼續開展適量逆回購操作，但實施不足額對沖的可能性仍較大。因此，臨近月末，財政支出力度有望增大，可對逆回購到期、政府債券發行繳款等起到一定的對沖作用?？傮w來看，資金面總體保持平穩偏松態勢的可能性較大。