海通策略：春節后調整定性為短波折 短期復蘇邏輯的后周期占優

    核心結論：①21年類似07年：牛市進入第三年，企業盈利回升>宏觀流動性收緊，微觀資金加速入市。②歷史顯示，牛市第三年市場波動加大，滬深300單日跌幅2%以上的交易日占比明顯上升，且出現輪漲特征。③春節后調整定性為短波折，短期復蘇邏輯的后周期占優，如資源和金融，輪漲后重視科技+大眾消費。

    早在策略報告《明年更像哪一年？-20201227》中，我們就提出2021年更像迷你版2007年，即宏觀流動性收緊Vs企業盈利加速回升，居民資金加速入市，牛市進入第三階段。今年春節后A股市場突然回調，市場特征也類似2007年春節后。

    1．21年類似07年，進入牛市第三年

    基本面與政策面組合相似。早在2019年我們在策略報告中《現在類似2005年-20190217》中，提出19年類似05年，是牛市的起點。這輪牛市始于2019年，與2005-2007年牛市類似，2021年類似2007年，牛市進入第三年?；仡?007年，當時宏觀流動性收緊，10年期國債收益率從06年10月低點2.94%升至07年末高點4.60%，上行了166個BP，M2同比呈現雙頂格局，分別在06/07達高點18.4%、在07/07達高點18.5%，此后開始下滑。雖然2007年宏觀流動性開始收緊，但是企業微觀盈利持續改善，A股歸母凈利累計同比從06Q1低點-14.0%升至07Q1高點80.7%，此后至07Q3保持高增長，歸母凈利累計同比增速達到64%，ROE（TTM）從06Q1的7.3%升至07Q4的16.4%。這次基本面和政策面組合類似2007年，即宏觀流動性收緊，企業盈利仍加速回升。這輪10年期國債到期收益率從2020年4月低點2.55%升至當前的3.27%，預計未來隨著疫情逐步得到控制，宏觀經濟開始復蘇，我們認為2021年流動性邊際收緊趨勢不變。具體而言，過去三年每年10年期國債收益率中樞持續下降，2018年為3.62%、2019年為3.18%、2020年為2.94%，進入2021年后開始上升至3.19%。這次A股盈利從20Q1見底后開始回升，進入業績上行周期，我們認為A股凈利累計同比增速將在2021年前三季度保持高位，全年達到15%。根據歷史經驗，補庫存周期背景下ROE回升持續6-7個季度，由此推算A股ROE將持續回升至2021年底，全年達9%。

    微觀資金入市節奏相似。在《以史為鑒：牛市的資金入市節奏-20190703》中，我們提出回顧歷史，場外資金往往在牛市第二階段中后期才開始入場，并在第三階段大幅流入，推動牛市走向泡沫化?；仡?007年，A股當時正處在牛市第三階段。05/06-06/12期間上證指數漲幅達164%，滬深300達到150%，A股顯示出了巨大的賺錢效應，市場沉浸在牛市氛圍中，這吸引了增量資金加速入市，具體表現為居民存款搬家和新發天量基金。2005-06年期間我國城鄉居民儲蓄存款同比增速保持在17%左右，進入2007年開始大幅下滑，07/01降至10.5%，07/11進一步降至低點4.0%，2007年居民儲蓄搬家進入股市。同時，2007年大量公募基金開始發行，全年累計發行偏股型基金共計5941億，而2005-06年僅為3579億，這為市場帶來大量增量資金。當前A股也處在牛市第三階段，目前市場賺錢效應較好，吸引增量資金入市，典型代表就是公募基金大發行。截止2021/02/25，今年以來公募基金已經累計發行偏股型基金6956億份，目前大約有340支偏股型基金已經通過行政審核但是尚未發行，有130支偏股型基金已經確定了發行日期或者已經在發行中，在不考慮新的過審基金情況下，兩者合計得未來有470支基金將成立。與此同時，今年偏股型基金每支發行的平均份額約為60億份，2020年平均25億，2018-2020年平均為20億。我們假設未來470支全都成功，每只基金的份額為25億份，則未來還會成立的新基金規模大約為1.2萬億元。全年來看，2021年股市整體資金凈流入有望超過2萬億元，具體測算數據如下表1。

    2．牛市第三年出現波動大、輪漲的特征

    牛市第三年市場波動加大。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，并在《牛市有三個階段-20190303》中明確提出牛市有三個階段，期間驅動力、特征各不相同，19年為由資金面驅動的牛市孕育期。20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期，21年牛市步入基本面和情緒面驅動的泡沫期，牛市格局未變?；仡櫄v史，市場經歷一定時間和空間的上漲后，牛市波動自然加大。在此以滬深300為研究基準，對比牛市三年當日跌幅超過2%的交易日天數占比，發現牛市第三年市場大幅調整交易日數占比往往更高。具體而言：2005-07年牛市第一、二、三年占比分別為3.4%、5.4%、12.2%，2013-15年分別為5.4%、2.9%、5.9%，而這次2019-21年分別為3.3%、4.5%、14.3%。春節后A股市場波動加大，2月18日上證綜指高開1.8%后低走，當日漲幅僅為0.55%，節后7個交易日中共有3個交易日滬深300跌幅超過2%，期間上證指數最大跌幅達6.1%，滬深300達10.3%，創業板指達16.9%，這非常類似2007年春節后的情形，當時節后第一個交易日2月26日上證指數上漲了1.4%，次日2月27日單日跌幅達到8.8%，滬深300達9.2%。我們將這次調整定性為短期擾動，前期漲幅較大板塊獲利回吐，同時海外市場波動也誘發了A股共振：一方面，10年期美債利率從2020年3月9日低點0.54%升至2021年2月25日的1.54%，作為全球資產定價的錨，10年期美債利率走高導致全球高估值資產波動加大。另一方面，近期香港特區政府財政預算案正式公布，政府為增加收入，將提高股票印花稅，由現時買賣雙方各付0.1%上調到0.13%，市場擔憂交易成本的上升將在短期內打擊投資情緒，從而引發市場波動加大。

    牛市輪漲和主線交替上攻。近期周期行業走勢強勁，映射經濟復蘇、企業盈利改善，風格上中證1000、國證2000明顯跑贏滬深300，這是牛市演繹過程中正常的輪漲。我們認為2020/11至今的市場行情非常類似2007/01-03和2014/10-12，即市場上漲到一定程度后，低估滯漲板塊進入輪漲階段?；仡?005-07年牛市，主線是地產鏈，階段性小市值公司輪漲，最后主線繼續沖頂。在07年1-3月，A股行情開始從主線上漲過渡到輪漲階段，主要表現為小市值個股快速上漲，而大市值藍籌股漲幅落后，當時中證1000累計漲幅達到83%，而滬深300僅為36%，上證50為62%。期間領漲的行業包括：計算機為92%，紡織服裝為82%，建筑為70%，而銀行墊底為14%?；仡?013-15年牛市，主線是TMT，階段性藍籌輪漲，最后主線沖頂。在14年3月12日至15年1月23日期間A股行情開始從主線擴散到其他行業，特別是進入14年四季度，在降息降準預期的催化下，主板迎來明顯的輪漲，價值藍籌股一騎絕塵，期間上證50指數累計漲幅達到59%，滬深300為44%，而創業板指為-4.5%，領漲的行業表現如下：非銀行金融為161%，建筑為109%，房地產為93%，交通運輸為85%，銀行為82%。這輪牛市始于2019/01，主線是消費和科技，2021/11至今以金融和資源股為代表的后周期行業階段性輪漲，期間材料累計漲幅為24.8%，能源為10.4%，銀行為15.4%，遠超上證指數漲幅9.6%。這是因為隨著全球新冠疫苗接種量逐步提高，新冠疫情逐步得到控制，經濟生產活動開始恢復，資源品價格節節攀升，經濟復蘇預期升溫也有利銀行股估值修復。我們認為在這些低估板塊補漲后，前期強勢品種有望進一步上漲。

    3．應對策略：保持樂觀

    牛市不變，波動難免。19年初我們就提出，19年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點，參考A股歷史，19年初開始的牛市可能會走三年左右。這跟長期股權投資時代不矛盾，股權市場長期向上的趨勢由多個小牛熊構成，好比過去20年房市整體向上，中間也出現幾年房價下跌，即把房市的大牛切割為幾個小牛熊。自19年初以來股市已經上漲了兩年，在上漲了一定時間和空間后，市場波動自然會加大，在報告《牛市在途-20210217》中我們分析過，過去三輪牛市中每輪牛市有3-4次耗時1個月以上、跌幅10%以上到15%附近的大調整，前面1-2次的調整一般源自基本面沒跟上股價，后面的1-2次的調整一般源自宏觀政策的收緊。本次牛市從19年初開始，我們以滬深300指數刻畫，19年1月以來的大調整目前有兩次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，滬深300指數區間最大跌幅為13%，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17%，這兩次大調整可以合并在一起看成牛市2浪回調，主要源于市場上漲一段時間后基本面沒有跟上，疫情突發拉長了2浪回調。按照歷史經驗推算，我們認為今年A股還將有一次大調整，誘因可能是政策邊際變化，目前還沒有看到相關信號，需要進一步跟蹤。2月26日中央政治局會議強調，實現今年經濟社會發展目標任務，要更好統籌疫情防控和經濟社會發展，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性。積極的財政政策要提質增效、更可持續。穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。所以，我們將近期春節后的調整定性為短期調整，市場在春節后第一個交易日2月18日高開后持續回調，已經持續調整了7個交易日。牛市真正結束的信號只有兩個：一是基本面見頂，二是情緒指標達到極致，目前這兩個指標都還沒出現，維持牛市大格局判斷不變。

    短期仍在演繹順周期的補漲。在策略專題《“碳中和”的投資機會——ESG系列2-20210219》、《策略對話行業：哪些領域漲價空間更大？-20210224》中，我們提到目前處在后周期的補漲和輪漲中，等他們輪漲完畢后，未來市場重視科技和消費。我們在去年中的中期策略報告《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》和去年國慶后回來的周報《循級而上-20201008》中均明確指出，去年三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業基本面回升更明顯，值得關注，而進入四季度后，復蘇邏輯進一步演繹，以資源品和金融為代表的后周期行業會有所表現。去年11月以來，我們一直強調春季行情在路上，重視宏觀經濟后周期的金融股和資源股，而近期資源股和銀行股表現亮眼，但是非銀金融漲幅落后、基本面向好，仍值得關注。近期中國證券業協會對證券公司2020年度未審計經營數據進行了統計，全行業實現凈利潤1575.34億元，同比增長27.98%，其中頭部券商實力進一步凸顯，40家A股上市券商中，目前已有16家發布2020年業績快報，合計實現凈利潤704.28億元，占到行業凈利潤總額的44.71%。此外，順周期中地產、建筑估值便宜，也可能跟隨補漲。

    順周期輪漲后，重視科技+大眾消費。從去年11月春季躁動起步開始算，至今資源股、金融股這類后周期行業的表現已經占優近3個月，那是否意味著風格將完全轉向后周期呢？我們認為，后周期只是階段性表現占優，屬于牛市中的一次輪漲，歷史上牛市第三階段泡沫期啟動前滯漲板塊往往會出現補漲，如07年1-3月的中證1000、14年10-12月的上證50等，這次春季行情也是是前期滯漲板塊補漲輪漲的窗口期。

    站在全年視角看，順周期輪漲后要重視科技和消費，3月兩會召開后十四五規劃逐步落地，預計主要政策與經濟轉型方向相關，進入4月后，A股上市公司企業一季報和年報陸續披露，屆時有業績支撐的個股有望迎來行情。

    我們認為今年行業配置的第一個方向科技，當前正處5G引領的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯、人工智能，借鑒2010-2015年前后科技股行情硬件-軟件-內容-應用場景擴散規律，21年計算機（云計算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源車產業鏈（汽車智能化）等軟件內容及應用產業發展空間更大。今年行業配置的第二個方向是大眾消費，回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高于農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑒09-10年經驗，預計乳制品、餐飲等大眾消費需求或將大增。