盧進：中國監管政策變化對VIE架構的影響

    VIE架構

    在中國廣泛運用

    VIE（VariableInterestEntities）最初是一個財務概念，翻譯為可變利益實體，又稱協議控制，是指不通過控股多數表決權的方式實現對一家公司的實際控制，從而合并報表。中國很多領域如信息技術服務、教育、醫療等存在外商投資準入和投資程度的限制，而中國企業由于國內融資渠道不暢而產生強烈的境外融資需求，兩者難以調和的矛盾使得企業不斷探索新的融資方式。VIE架構因此成為中國很多企業海外上市融資的重要途徑。境內外交易所對上市公司采用雙重股權結構的認可態度的差異，也是我國部分企業以VIE結構實現海外上市的重要原因。

    VIE架構涉及到的核心要素有境外上市主體、境內外商獨資企業（WFOE）和境內運營實體。在VIE架構下，中國境內運營實體的控制人往往選擇在英屬維爾京群島（BVI）或開曼（Cayman）設立公司作為擬上市主體。

    自2000年新浪首次通過VIE架構實現境外上市以來，VIE架構在我國得到了廣泛應用。

    外商投資準入

    監管政策的新變化

    2018年底，《中華人民共和國外商投資法（草案）》提上議程。為了趕上中美貿易磋商的步伐，《外商投資法（草案）》在三個月內經過三次審議，于2019年3月正式表決通過。在境內市場準入門檻方面，《外商投資法（草案）》詳細規定了負面清單的具體內容、條件、申請要求、審查要素等，明確將VIE架構作為外商投資的一種方式；在正式表決通過的《外商投資法》中，規定國家對外商來華投資實行準入前國民待遇和負面清單制度，未明確對VIE架構的監管態度。

    2019年11月，司法部公布了《中華人民共和國外商投資法實施條例（征求意見稿）》，其中第三十五條提到，“中國的自然人、法人或者其他組織在中國境外設立的全資企業在中國境內投資的，經國務院有關主管部門審核并報國務院批準，可以不受外商投資準入負面清單規定的有關準入特別管理措施的限制。”2019年12月底，《中華人民共和國外商投資法實施條例》正式公布，該條款內容被刪除。征求意見稿中的第三十五條，擬放寬外商投資的準入限制，滿足中資全資條件的返程投資可以不必費力搭建VIE結構進入境內。我國采用VIE結構海外上市的企業，主要還是為了實現境外融資，意見稿中該條款對爭取境外資金的境內企業而言，幾乎不存在實際影響。盡管適用對象是中資全資的境外企業，但其仍是對外商投資準入限制的一大突破。最終發布的實施條例刪除了征求意見稿第三十五條的內容，說明我國對返程投資的監管依然嚴格。

    企業境外直接上市

    監管政策的新變化

    2019年12月，十三屆全國人大常委會修訂通過了《證券法》新法，第二百二十四條提到“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定”，而在前期修改草案中，該條款的表述為“將境內企業直接或者間接境外發行證券或者將其證券在境外上市交易的，應當在國務院證券監督管理機構備案”。從修改草案中的“備案”到通過新法中的“符合規定”，表現了政策對企業海外上市并沒有明顯放松。從另外一個角度看，除了境內上市渠道不暢的因素，境內企業以VIE結構實現間接海外上市還主要為了應對外商投資的產業限制，而非顧慮企業直接境外上市的審批程序的繁復，因而就算《證券法》簡化了境內企業直接海外上市的程序，也很難改變境內企業對VIE架構的需求。

    雙重股權架構

    監管政策的新變化

    2017年12月，港交所正式接納同股不同權架構，被視為近二十年來香港市場最重大的一次改革。2018年7月，小米在香港主板上市，成為港交所首家同股不同權的公司。2018年8月底，證監會發布《對十三屆全國人大一次會議第2490號建議的答復》，關于修改公司法中“同股同權”、“一股一表決權”等規定，提到將在下一步修改公司法的工作中同有關方面加強研究論證，認真予以考慮。2018年9月，國務院出臺《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，就有關拓寬創新創業直接融資渠道問題上，將推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行“同股不同權”的治理結構。2019年12月24日，證監會批準通過了首家以雙重股權架構在科創板上市的優刻得科技股份有限公司的股票發行注冊，標志著雙重股權架構在我國境內首次獲得認可。

    優刻得放棄了VIE架構、終止了紅籌架構協議而轉向科創板上市，在證監會對優刻得科技股份有限公司設置差異表決權的問詢和調查中，就特別表決權安排差異、差異的合理性、其他股東對股東大會議案的影響程度、中小股東權益可能受到的影響、公司對中小股東利益保護的具體措施等進行問詢并要求在招股說明書顯要位置對以上部分內容做重大事項提示。由此可見，對表決權差異的內容、合理性、風險及中小股東利益的保護措施的充分披露是境內批準通過雙重股權結構的必要條件。但這并不是充分條件?？紤]到上市主體的特殊性、上市渠道的特殊性以及已有案例的稀缺性，即便優刻得以雙重股權架構成功在境內上市，該案例依然不能消除諸多不確定性。該上市主體是從事互聯網和相關服務的科技公司，而且是在科創板實現的上市?？苿摪鍒猿置嫦蚴澜缈萍记把?、市場認可度高的科技創新型企業，這其實也是門檻。如果其他市場板塊不能放開同股不同權，追求雙重股權結構設計的其他類型企業會選擇香港或以VIE結構海外上市。

    現階段VIE架構地位或難以動搖

    VIE架構是資本市場參與主體在對自由和效率的追求下采取的變通舉措，在我國存在了20多年，國內很多互聯網巨頭們也是通過此方式實現境外上市。這些年來，VIE一直處于監管的灰色地帶，監管機構“一刀切”的方式將帶來太嚴重的后果，但在監管動態中，政策風險一直是VIE架構的主要風險之一。

    近些年有關VIE架構的司法實踐案例中，2012年最高人民法院認定民生華懋案件中華懋金融服務有限公司的《委托投資協議》是以合法形式掩蓋非法目的。而在2016年最高人民法院對亞興公司與安博教育二審中，最高法認定亞興公司與安博教育之間簽署的《合作框架協議》不屬于以合法形式掩蓋非法目的。在沒有明確針對VIE架構的法律法規出臺時，該例最高法以個案判決的方式在認定VIE架構合法有效上起了積極作用。

    現階段我國最新監管政策，仍然沒有直接明確VIE架構的合規與否，對應境內企業謀求境外上市的動機，政策放寬了境內資本市場的準入條件、提高了境內資本市場的包容性。但出于國家安全、境內資本市場的發展程度以及開放步伐的限制，現行監管措施依舊難以動搖VIE架構在我國存在的根基，VIE架構依舊具有存在的意義。